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【忠告43:不盲目投资“烟蒂殷”】

“雪茄烟蒂式投资”是“价值投资之父”——本杰明·格雷厄姆的学术精华。研究生阶段，巴菲特是格雷厄姆的得意门生。毕业后，格雷厄姆邀请巴菲特到自己的公司共事，巴菲特以教授的理论与实践经验来寻找那些被格雷厄姆称做“烟蒂股”的股票。所谓“烟蒂股”即股价十分低廉，花很少钱就可以买到的股票（就是我们经常称谓的“垃圾股”）。当他确定下股票后，会向格雷厄姆请教，然后就力所能及地购买。

巴菲特善于找到那些“烟蒂股”，以低于净资产的价格买人后，等待市场将它重新点燃。即使后来在开办了自己的公司后，巴菲特依然遵循着“烟蒂式投资”。在1987年美股崩盘后，他买进了大量的“烟蒂股”，并进行了一些并购，这使得伯克希尔-哈撒韦逐步变成金融界的庞然大物。之后，巴菲特终于遇到了挫折。

首先我所犯的第一个错误，当然就是买下伯克希尔纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱。虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

有些投资人在买卖股票时把账面价值看得很重（就像早期我的作风一样），也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要，关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课，卖掉的设备（包括部分先前已处理的）满满一工厂全为可用品，原始成本为1300万美金（包括近几年投入的200万美元），经过加速折旧后，账面价值86万美金，虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三四千万美金。但你知道吗？整个机器处理后只收到16万美元，扣除掉处理所耗费的成本，最后一毛也不剩。

是的，我也犯过许多错误，包括位于新英格兰的一家叫伯克希尔的纺织厂。这家落后的纺织企业最终被关闭，然而公司的结构和名称却得以保存，它成了一家投资企业。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟蒂”投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口，解一解烟瘾，但对于瘾君子来说，也不过是举手之劳而已。

不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径，第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才刚解决不久，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已。第二，先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀，例如你用800万美元买下一家清算价值达1000万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观，但是若这家公司要花上你10年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。

第一，原来看起来非常便宜的价格可能到最后一钱不值。巴菲特说：厨房里绝对不只你看到的那一只蟑螂。

这话意思是说，当投资者看到公司的公开数据（比如年报）都存在有明显问题的时候，就不要去碰这只股票了。因为看不到的问题还更多。

第二，任何你最初买入时的低价优势很快就会被企业过低的投资回报率侵蚀。

上述投资道理也许听起来再浅显不过了，但却是巴菲特经历了惨痛的教训后才真正领会到的，也是巴菲特在多次的教训中学习了好几遍才掌握的。

虽然巴菲特抛弃了“烟蒂式”的投资方式，但是却秉承了“雪茄烟蒂式投资”的核心理念即“安全边际”——“价值远超过价格的安全保障”。而巴菲特本人的再创新，真正是将格雷厄姆的投资理念发扬光大。

被誉为“世界最好的基金经理人”的彼得·林奇表示：“当股价下跌时，（yzwjsp.com整理）一只表现糟糕的低价股和一只表现糟糕的高价股同样非常危险。”然而可以肯定的是，许多投资者还是会抵抗不住一只股价仅仅只有3美元的超低价股的诱惑想要捡便宜货，这种投资者总是会对自己说：“股价仅仅只有3美元，我能亏多少呢？”

【忠告44：投资而不是投机】

沃伦·巴菲特、约翰·梅纳德·凯恩斯、本·格雷厄姆等国际投资大师都对投资与投机的区别进行过解释。按照凯恩新的观点：“投资是对资产在其整个生命期内的收益进行预测的一项活动；而投机是预测市场心理的一项活动。”对格雷厄姆来说：“投资活动是在全面分析的基础上保证本金的安全又能产生令人满意的收益。而不能满足上述条件的活动则是投机活动。”

【巴菲特认为：】

如果你是投资家，你会考虑你的资产——你的企业将会怎样。如果你是一个投机家，你主要预测价格会怎样而不关心企业。

巴菲特将投资形容为马拉松长跑，起跑时不要抢在前头——选择正确的投资策略，在中途一时跑得快也不一定会赢——不追求投机的高额回报，关键是要坚持下来跑完全程——不要亏空出局，才有可能取得胜利，笑到最后。

我们认为那个术语“价值投资”是多余的。如果“投资”不是寻找至少足以证明投入的资金是正确的有价值的行为，那么什么才算是“投资”呢？有意识地为一只股票计算价值并希望它马上可以按更高的价格卖出——应当被列为投机（我们认为，它既违反规则、伤风败俗，又不能在经济上获利）。

华尔街会把任何东西卖给投资者；当投机看起来轻易可得时，它是最危险的。

在巴菲特看来，投机太累，投资远比投机要轻松。

投资更容易。我一直觉得受基本原理的支配来估算权重，要比受心理学的支配来估算投票容易得多。

巴菲特投资股票的策略也是避开那些所谓高速成长、光彩夺目的亮丽公司，因为其中投机的成分太重；而是选择那些增长速度中等但能持续稳定增长的公司来投资。

巴菲特要投资不要投机，在买卖中国石油股票中就可充分体现出来。

当巴菲特卖掉中石油的股票时，他认为已经达到他所设定的投资价值；如果中石油再涨，投机的成分就浮现。此时，他果断地出售中国石油的股份，避免由于贪婪将投资变成投机。

恐惧和贪婪这两种传染性极强的流行病的突然暴发，在投资世界永远会一再出现。这些流行病的发生时间却难以预料。由它们引起的市场价格与价值的严重偏离，无论是持续时间还是偏离程度也同样难以预测。因此我们永远不会试图去预测恐惧和贪婪任何一种情形的降临和离去。我们的目标是相当适度的：我们只是想在别人贪婪时恐惧，而在别人恐惧时贪婪。

巴菲特的简单哲学告诉我们：投资不是投机，这才是成熟市场的成功之道。他说：只有在潮水退去的时候，你才知道谁在裸泳。

【忠告45:不要相信“市场效率理论”】

巴菲特认为，著名的股票“市场效率理论”其本身就是无效的。因为股市行情瞬息万变，虽然有那么多专家、学者包括投资者个人都在研究它，以便能发觉其中的秘密和规律，可是由此形成的只是一系列似是而非的股票投资理论，其中最著名的就是“有效市场”理论。

如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨。

有效市场理论的倡导者们，似乎从未对与他们的理论不和谐的证据产生过兴趣。

如果你相信有效市场，那你就认为，股票的价格总是反映了所有的公司的相关信息，你的操作手法就是追涨杀跌，你无须了解公司的基本面，因为基本面反映在股价上，你只要进行技术面分析就可以了。如果你认为市场是无效的，那你就可以不理会大盘的涨跌，抛开技术分析，只要公司的价值和股票的价格相一致，就是你极佳的买入点。

巴菲特并非认为市场永远是不理性的，他表示，市场大部分时间都是正确的，关键在于，要学会分辨市场何时误入歧途，他是随机理论的最大反对势力。

【延伸阅读一：巴菲特近些年来所犯的错误】

此前我曾经提到过，去年（2008年）我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这个被发现了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40~50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。

我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008年，我用2.44亿万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89010的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。

去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿美元箭牌、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让我们对这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不得不出售7我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲石油公司的资产）。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转，而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。

投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议——人们对信用级别良好的市政公债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这10年的金融史时，肯定会提到20世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年底的美国国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。

如果很长一段时间内一直执著于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金）或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。

投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。

【延伸阅读二：股市走势图分析不是一门科学】

我们说图表分析不是一门科学完全是有根据的。假定它是科学，其结论就可以作为可靠准则。这样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，这显然是不可能的。稍加思索就会明白，人们不可能对处于人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。这种预测的“可靠性”将使人们采取相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此，有思想的图表分析家承认，只有在少数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断的成功。由于这一点，我们就可以推论，不存在曾长期不断获得成功并广为人知的图表分析方法。

【——本杰明·格雷厄姆】